华创证券：上一次货币“适度宽松”，发生了什么？

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　　来源：冠南固收视野

　　摘要

　　2024年12月9日，政治局会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，自2011年以来，“稳健”的货币政策定调首次出现变化，超出市场预期。对于“适度宽松”的措辞如何理解，围绕“超常规逆周期调节”又有哪些关注，本文重点展开分析。

　　一、历史性转向：2008年年末进入“适度宽松”操作如何？

　　此前央行转向“适度宽度”定调时操作如何？2008年为防止恶性通胀的风险，货币政策“从紧”定调；至2008年11月5日金融危机阶段，国常会对于货币政策定调首次调整为“适度宽松”，并在2009年至2010年延续。对应总量宽松的操作情况来看，从2008年9月中旬至年底，央行5次下调存贷款利率，其中1年期贷款利率合计下调2.16%、1年期存款利率下调1.89%。并且，四次下调存款准备金率。相比之下，当前货币政策由“稳健”转向“适度宽松”的变化程度较2008年货币政策“从紧”转向“适度宽松”或更温和。

　　二、2009-2010：“适度宽松”≠资金下行

　　“适度宽松”或不指向资金面的大幅放松。2008年年末总量宽松带动资金价格快速下行，至2009年2月R007下行至0.94%的历史低位。但2009年至2010年，货币政策虽继续定调“适度宽松”，却未再进行降准等操作。并且，伴随着基本面企稳修复，广义流动性“抽水”较为明显，R007至2010年7月最高上行至2.75%。对于当前而言，央行对于资金面的管控明显增强，资金面“紧平衡”与“适度宽松”或并不冲突，DR007或围绕政策利率波动运行。

　　三、“适度宽松”+“加强超常规逆周期调节”，后续货币条件如何看？

　　结合历史经验和当下表态，不同实施可能或包括：广义流动性的宽松配合、总量工具更大幅度的操作、国债买卖等创新工具加码。

　　路径1（信贷投放）从2008-2010的经验看，“适度宽松”先出现了降准、降息等总量货币政策的加速落地，但此后更重要的是广义流动性宽松，也即实体融资条件的宽松。对于当前而言，考虑到当前实体融资需求尚未有效修复，广义流动性宽松的实现或依赖于其他逆周期调节政策首先激活经济活力和融资意愿，后续关注2025年信贷开门红的冲击情况。

　　路径2（总量操作）总量宽松政策积极发力，仍支持债券牛市演绎；不过，是否选择“超大幅度”降准降息或仍待观察。（1）“适度宽松”更进一步的转向，一定程度上类似2008年下半年，积极的降准、降息操作依然可期。（2）会是“0”利率吗？利率传导机制仍在重塑后的完善阶段，考虑利率下行至绝对低位后，货币政策边际效应递减，且快速大幅降息容易催生资产价格泡沫，判断明年OMO大幅降息至1%以下的概率或较为有限，依然维持2025年政策利率OMO降息20-40bp；MLF降息50bp的幅度判断。

　　路径3（国债买卖）配合中央财政加杠杆，有较大灵活调整空间。中性假设下，若12月央行买债2000亿，年底央行持有国债2.86万亿，占存量国债的8.5%。若2025年每月买债2000亿，全年新增国债7万亿，则2025年末央行持有国债占比约12.9%，提升幅度较大。货币财政协同发力，若政府债券发行规模显著增加，央行或加大配债力度，关注央行买债节奏、期限以及财政发债结构。

　　四、关注逆周期调节的其他政策加码

　　本次政治局会议对地产、消费、外需等领域的政策态度也更加积极。（1）“稳住楼市股市”系首次提及，重视财富效应对经济预期的影响。（2）“加强超常规逆周期调节”。其他“稳增长”工具可能扩容加力，形式上或突破传统框架，或是放大债市波动的重要因素。（3）“大力提振消费、提高投资效益”。消费在扩内需框架下地位提高，投资或不诉求“大干快上”、而是充分用好已有资金。（4）“稳外贸、稳外资”或意在正视加征关税的潜在影响。

　　风险提示：货币宽松程度不及预期，市场交易过度集中。

　　正文

　　2024年12月9日，政治局会议召开分析研究经济形势和经济工作。政策定调方面，强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，自2011年以来，“稳健”的货币政策定调首次出现变化，超出市场预期。对于“适度宽松”的措辞如何理解，围绕“超常规逆周期调节”又有哪些值得关注，本文重点展开分析。

　　一

　　历史性转向：2008年年末进入“适度宽松”操作如何？

　　此前央行转向“适度宽度”定调时操作如何？历史上货币政策定调“适度宽松”的区间可追溯到2008年11月至2010年。2008年为防止恶性通胀的风险，货币政策“从紧”定调；至2008年11月5日金融危机阶段，国常会对于货币政策定调首次调整为“适度宽松”，并在2009年至2010年延续。对应总量宽松的操作情况来看，从2008年9月中旬至年底，央行5次下调存贷款利率（9月16日、10月9日、10月30日、11月27日、12月23日），其中1年期贷款利率合计下调2.16%、1年期存款利率下调1.89%。并且，于9月、10月、11月、12月四次下调存款准备金率。相比之下，当前货币政策由“稳健”转向“适度宽松”的变化程度较2008年货币政策“从紧”转向“适度宽松”或更温和，总量宽松的姿态基本明确，重点关注对冲工具的选择。

　　二

　　2009-2010：“适度宽松”≠资金下行

　　“适度宽松”或不指向资金面的大幅放松。2008年年末总量宽松带动资金价格快速下行，至2009年2月R007下行至0.94%的历史低位。但2009年至2010年，货币政策虽继续定调“适度宽松”，却未再进行降准降息等总量政策操作。并且，伴随着基本面企稳修复，广义流动性宽松（实体融资的修复）对于银行间市场“抽水”较为明显，资金价格呈现震荡收敛态势，至2010年7月最高上行至2.75%。故对于狭义资金面，“适度宽松”的定调或不意味着流动性的超预期宽松。

　　资金面“紧平衡”与“适度宽松”或并不冲突，DR007或仍围绕政策利率波动运行。今年以来，央行明确了短端政策利率作为核心政策利率后，不断丰富数量型工具投放工具，对于资金面的管控明显增强，更加强调“增强政策利率的权威性”，“引导资金价格围绕政策利率波动”，DR007基本在略高于政策利率区间，DR001围绕在OMO利率附近。对于明年而言，配合财政加杠杆央行仍将配合营造适宜的流动性环境，“防空转”及兼顾外部均衡的基础上，资金面“窄波动”的新特征或延续，DR007或仍在围绕政策利率5-10bp的区间运行。

　　三

　　“适度宽松”+“加强超常规逆周期调节”，后续货币条件如何看？

　　除了更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，本次政治局会议还提出“充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，引发市场关注。需要注意的是，货币政策是“逆周期调节”的组成部分之一，除货币、财政加力之外，其他“稳增长”工具可能扩容加力，形式上或突破传统框架，可能依然是未来放大债市波动、影响预期的重要因素。

　　结合历史经验和当下表态，我们认为需要关注货币政策“适度宽松”的不同实施可能：广义流动性的宽松配合、总量政策工具更大幅度的操作、国债买卖等创新工具的加码。

　　一是，从2008-2010的经验看，“适度宽松”先出现了降准、降息等总量货币政策的加速落地，但此后更重要的是广义流动性宽松，也即实体融资条件的宽松。2009年《正确理解适度宽松的货币政策》中重点指出贯彻适度宽松的货币政策应合理控制货币信贷增长。具体数据表现看，2008年11月至2009年10月贷款同比增速由16%快速攀升至34%的历史高位，其后至2010年年末滑落至20%左右，期间“贷款-M2”剪刀差最大走扩至接近6%。

　　但考虑到当前实体融资需求尚未有效修复，广义流动性宽松的实现或依赖于其他逆周期调节政策首先激活经济活力和融资意愿，后续关注2025年信贷开门红的冲击情况。当前而言，虽然央行多次重申“淡化数量型目标”，但依旧关注“保持信贷合理增长”，结合市场预期情况，2025年信贷增速或维持基本与去年持平，在8%附近，在稳增长政策的刺激下，新增信贷规模或在20万亿附近，较2024年实现小幅多增。

　　后续关注2025年银行信贷开门红的部署安排，是否会在政治局会议及中央经济工作会定调转向积极后有进一步的安排变化。2019年以来，一季度信贷投放占全年新增信贷的比重呈现逐年提升态势，银行信贷资源相对稀缺的情况下，2025年靠前投放或依然延续。不过，偏前置的假设下，若2025年Q1信贷全年占比按照50%的比重推算（2019年以来分别为35%、36%、38%、39%、47%、49%），信贷余额增速或筑底小幅震荡向上，较难出现类似2019年及2023年信贷开门红效应显著，“宽信用”担忧放大叠加资金面偏紧拖累债市显著调整的情况。

　　二是，总量宽松政策积极发力，仍支持债券牛市演绎；不过，是否选择“超大幅度”降准降息或仍待观察。

　　（1）积极操作指向较为明确。2024年9月政治局会议明确“支持性”的货币政策，强调“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，对应9月OMO利率超预期下调20bp、降准0.5个百分点同步落地。“适度宽松”的更进一步的转向，一定程度上类似2008年下半年，积极的降准、降息操作依然可期。

　　（2）会是“0”利率吗？海外货币政策框架中，“超常规”或指向“0”利率等极端情况。不过，对于国内而言，以价格型调控为主导、以利率为核心的货币政策框架初建立，利率传导机制仍在重塑后的完善阶段，考虑利率下行至绝对低位后，货币政策边际效应递减，且快速大幅降息容易催生资产价格泡沫，判断明年OMO大幅降息至1%以下的概率或较为有限，依然维持2025年政策利率OMO降息20-40bp；MLF降息50bp的幅度判断。

　　三是，货币政策框架改革后，创新工具操作或更加灵活，国债买卖配合中央财政加杠杆，有较大灵活调整空间。中性假设下，若12月央行维持买债规模2000亿，则年底央行持有国债2.86万亿，占存量国债的比重约为8.5%。若按照2025年央行每月买债2000亿，全年新增国债7万亿的情况假设，则到2025年末央行持有国债的规模约为12.9%，提升幅度较大。当前货币政策和财政政策协同发力，若政府债券发行规模显著增加，央行或加大配债力度，后续重点关注央行买债节奏的变化，主要买入的期限以及财政发债的期限结构变化情况。